一個時期以來，市場給予SaaS（軟件即服務(wù)）類公司較高的估值。主要原因涉及兩個方面：

一方面在于，中國的數(shù)字化在不斷的推進當中，相比于消費互聯(lián)網(wǎng)在2c端互聯(lián)網(wǎng)平臺公司的巨大成功，在2B端，SaaS服務(wù)領(lǐng)域，成長為超級巨頭的公司還沒有顯現(xiàn)。美國的知名SaaS類公司，例如，提供CRM解決方案的 salesforce ( NYSE:CRM )2150多億美元的市值，龍頭 微軟 ( NASDAQ:MSFT )2.3萬億美元的市值，國內(nèi)saas企業(yè)的規(guī)模就顯得太小。

另一方面在于，SaaS類企業(yè)的高成長性，毛利率，高現(xiàn)金流，高粘性也吸引著資本的關(guān)注。國內(nèi)幾家知名的SaaS類企業(yè)，例如提供工程造價施工SaaS類產(chǎn)品的 廣聯(lián)達 ( SZ:002410 )滾動市盈率為127倍；提供ERP、財務(wù)軟件的 用友網(wǎng)絡(luò) ( SH:600588 )，滾動市盈率為106倍；而以wps為核心的 金山辦公 ( SH:688111 )，滾動市盈率為99倍（ 均截至2021年最后一個交易日 ）。

紙面上看，號稱國產(chǎn)SaaS第一股的 金山辦公 ，具備上述特點：

一方面，office是wps最好的對標，也是微軟目前收入貢獻最大的板塊，2020年，office就貢獻了2000億人民幣的收入，對比金山辦公，20年收入僅20億，確實有很大的期待空間；另一方面wps是金山非常健康的業(yè)務(wù)，公司毛利87%，近三年收入復(fù)合增長40%以上，凈利潤一共2.25倍，現(xiàn)金流健康，現(xiàn)金流比例近年平均在100%以上。

但問題是，金山辦公配得上這樣的線性類推嗎？

01金山的生意

從業(yè)務(wù)上看，金山辦公的收入，主要來自于三個部分：

首先 是辦公軟件的使用授權(quán) 。對于政府和企業(yè)的授權(quán)使用，主要的收費方式，包括數(shù)量授權(quán)、場地授權(quán)這兩種。

對于軟件訂購數(shù)量較少的中小型機構(gòu)客戶，公司采用數(shù)量授權(quán)方式。對于軟件需求數(shù)量較大的大型客戶，通常采用場地授權(quán)方式。

根據(jù)公司2021半年報披露，截至彼時，注冊使用 WPS+的中小微企業(yè)已超過 100 萬家，覆蓋 19 個一級行業(yè)，重點應(yīng)用于批發(fā)零售行業(yè)（ 電商形態(tài) ）、制造行業(yè)、 軟硬件科研行業(yè)、技術(shù)服務(wù)行業(yè)、租賃和商業(yè)服務(wù)及金融業(yè)。

授權(quán)業(yè)務(wù)一直增長不錯，特別是今年上半年，辦公軟件授權(quán)業(yè)務(wù) 收入64,014.44 萬元，較上年同期增長 199.79%；從16年以來，辦公軟件產(chǎn)品使用授權(quán)業(yè)務(wù)由 2.35 億元增長至 8.03 億元，年復(fù)合增長 達 35.96%。

還有一塊占比比較大的業(yè)務(wù)是用戶服務(wù)訂閱 。這其中既包括了機構(gòu)訂閱，也包含了個人訂閱。

對機構(gòu)來說，和授權(quán)模式不同，授權(quán)模式只能使用某一個特定的版本，而訂閱的客戶可以隨時使用公司現(xiàn)有和新增的產(chǎn)品服務(wù)模塊，并持續(xù)獲得產(chǎn)品升級和技術(shù)支持服務(wù)。同時，個人，是訂閱的主要部分。個人這塊，主要包括， WPS 會員（ 包含超級會員 ）、稻殼會員等等，是在wps免費版基礎(chǔ)上的增值服務(wù)。

訂閱業(yè)務(wù)是公司近年來增長最快的部分，2016-2020 年，公司辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)由 0.64 億元增長至 11.09 億元，年復(fù)合增長達 104.03%。

除此之外，還有一小部分收入來自于廣告，以及金山詞霸等其它業(yè)務(wù)。

其它業(yè)務(wù)占比很低，可以忽略掉，廣告業(yè)務(wù)是為有推廣需求的客戶在客戶端及網(wǎng)站平臺上提供廣告位，這是當年應(yīng)對用戶付費意愿不強，所特創(chuàng)立的收費模式，但是廣告提供過多，也會造成用戶的流失。

因此，公司近幾年克制推送數(shù)量，廣告收入的占比也在不斷的下降，從16年的44%下降到今年上半年的12%左右，而且收入規(guī)模上，前兩年還有近4億元的收入規(guī)模，到去年僅有3.6億的規(guī)模了。因此，廣告業(yè)務(wù)，未來不會是公司增長的主要來源，可以維持在這個體量上就可以了。

這樣一來，就很清晰了，辦公軟件使用授權(quán)和用戶訂閱服務(wù)依然是未來公司增長的主要看點，主要還是2B和2C的業(yè)務(wù)。前者主要來自于政企等企業(yè)，看滲透率，市場規(guī)模；后者來自于企業(yè)和個人，看付費率，arpu值。

各業(yè)務(wù)收入變化情況（萬元）

02潛在的優(yōu)勢

市場看好金山辦公，還有幾個原因。

首先是政策推進數(shù)字化辦公方向，信創(chuàng)業(yè)務(wù)的成熟，都指向政企部門數(shù)字化率的提升。

黨政機關(guān)逐步加大對國產(chǎn)軟件的采購力度，在這方面，WPS具有一定優(yōu)勢，金山辦公和國家部委、機關(guān)單位以及地方政府有過多年的合作經(jīng)驗，可以為機構(gòu)用戶提供量身定制的系統(tǒng)化服務(wù)及產(chǎn)品，相比于office能夠更加貼近用戶的及時需求，而且價格更加具有優(yōu)勢。

因此，市場看好的是金山端在行業(yè)滲透率和付費比率上的提升。

對于個人客戶，WPS傾向于產(chǎn)品主體免費，通過訂閱服務(wù)進行收費，而微軟Office產(chǎn)品（ 除Office365產(chǎn)品外 ）主張一次買斷式付費。相比之下，金山辦公產(chǎn)品對于尚未培養(yǎng)起為產(chǎn)品版權(quán)付費習(xí)慣的中國用戶更加易于接受，性價比較高：

WPS會員訂閱價89元/年，WPS超級會員訂閱價179元/年，而Office365個人版價格為398元/年。WPS超級會員價格只有微軟的1/2~1/3左右。

此外，金山辦公率先發(fā)布 WPS 移動版，利用與 MS Office 生態(tài)互通，積極搶占移動端市場，占據(jù)流量入口，獲得了顯著效果。

金山通過與華為、 中興、小米、OPPO、VIVO 等手機廠商合作，通過在智能手機上預(yù)裝 WPS 軟件，從而培養(yǎng)移動端用戶的使用習(xí)慣，使其在移動端享有較高的市場份額。

公司近期還發(fā)布新產(chǎn)品，金山協(xié)作、輕維表及金山知識庫，因此，看好公司在訂閱服務(wù)上轉(zhuǎn)化率和ARPU值提升。

03揭開線性類推陷阱

有時候，去判斷一家公司貴與不貴，只需要依靠常識就可以。

我們先整合一下當下市場的看法：

目前金山辦公的市場價格對應(yīng)滾動市盈率100倍左右。 一個投資者如果希望每年獲得20%的回報 ，以當下的價格買入金山辦公，則其股價，要在4年后翻倍，8年后翻2倍才能滿足回報要求。

假設(shè)投資周期為整個成長期到2030年，此時公司的市值約為 7500 億，而這時候，公司也該成熟期了，市場對于公司增長預(yù)期會相應(yīng)下調(diào)，屆時市場給與公司30倍市盈率，則公司利潤需要達到250億元才能完成。

20年金山辦公扣非利潤6億，需要11年增長41倍， 意味著每年復(fù)合利潤增長速度接近45%。

按照目前凈利率40%，意味著公司收入近600億。從目前的收入和費用增長來看，公司凈利率一直比較穩(wěn)定，考慮到未來公司可能具備的規(guī)模效應(yīng)，要達到41倍的利潤增長，收入也要增長20倍。

那能否達到這20倍的收入增長呢？

訂閱業(yè)務(wù)情況（個人訂閱≈訂閱業(yè)務(wù)收入）

先看訂閱業(yè)務(wù) ：數(shù)字來源于年報和招股書，其實總和計算下來，訂閱業(yè)務(wù)絕大部分，來自于個人的訂閱業(yè)務(wù)，訂閱業(yè)務(wù)收入基本等于個人訂閱業(yè)務(wù)的收入，21年上半年公司主要月活5億，增長10%，付費數(shù)2180萬 ，增長30%，以辦公訂閱業(yè)務(wù)收入7.4億計算，相當于平均arpu值35元。

wps在國內(nèi)具有較強競爭優(yōu)勢，在國外較難，國內(nèi)辦公產(chǎn)品用戶的月活天花板，預(yù)計在7億左右，當然還有一部分office的鐵粉，預(yù)計月活的天花板很快就會到來。

而arpu值，公司從公開披露里，一直描述不錯，尤其是從16年到18年，arpu值提升了一倍多，但是上市以后，公司的arpu值顯然沒有提升很快。

雖然wps的價格比微軟有一定優(yōu)勢——這也是很多人看好arpu值繼續(xù)提升的理由，但我們認為沒那么樂觀：

首先要承認微軟的優(yōu)勢，同時，微軟的office在很多PC中是預(yù)裝的，而且，國人給軟件付費的習(xí)慣剛剛培養(yǎng)起來，付小錢還可以，付多了就難了。每年50多的arpu值，就說明，有相當多的用戶，是按照包月進行的付款，這段時間用完了，就不再付費。假設(shè)未來10年，arpu值可以提升一倍，應(yīng)該還是比較中性的。

在付費率上是個亮點，在過去的幾年，金山辦公的付費率一直較快增長，但是和arpu值有類似的問題，上市以后，提升就沒這么塊了。如果要達到收入提升20倍，付費率就要提升近10倍，相當于有一半的用戶為wps付費，接近2億人，不管怎么說， 這很難。

所以，從訂閱業(yè)務(wù)來看，非常難以實現(xiàn)如此高的增長。

再看授權(quán)業(yè)務(wù)：

市場普遍認為，國產(chǎn)政企采購支持國產(chǎn)軟件，和信創(chuàng)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，會很大程度的促進授權(quán)業(yè)務(wù)的增長。其實從公司表述中，不難看出，金山辦公是將訂閱業(yè)務(wù)，放在了一個更加重要的位置上：

舉微軟的例子，微軟office2000億的收入中，B端的收入是C端的6倍，但是在中國，2019年，微軟office的收入?yún)s僅有60億，絕大部分來自B端，說明整個B端的辦公付費市場，其實沒有想象中這么大。

根據(jù)前瞻研究院預(yù)計，其市場規(guī)模在2021年，將有118億左右，預(yù)計到23年，每年的增長也只有12%。

還有一個常識，wps作為office的相對跟隨者，在體量收入體量上可以超過office的可能很小。即使政府和企業(yè)加大對國產(chǎn)軟件的采購，在未來10年，wps也很難跨越office成為第一大辦公軟件提供企業(yè)。同時，wps還要警惕類似飛書這樣的云辦公軟件擠入市場。

所以雖然沒法準確定量，但可以猜測，到2030年，wps在授權(quán)收入增長20倍的難度很大，比訂閱難度更大。

總之，對于當下的價格，市場給與金山辦公過高的增長預(yù)期，而成長股最大的風(fēng)險，就在對于成長過高的期待和對于風(fēng)險的無視。

常識告訴我們，如果我們投資一家公司，是要建立在公司超越最理想狀態(tài)的增長之上的，那我們的預(yù)期大概率會落空。而一旦預(yù)期落空，或者遭遇風(fēng)險，黑天鵝，迎來的就會是戴維斯雙殺。

04結(jié)語

關(guān)于當前的金山辦公，還有一片烏云需要提及——也是市場近期比較關(guān)注的事件：MS TMT Holding II Limited，奇文N維等上市前股東，共計四次公告，計劃減持公司的股份。

通過名字可以看出，前一家公司為上市前投資機構(gòu)，而奇文合伙企業(yè)，則為金山辦公員工持股平臺。員工持股平臺頻繁減持，一定程度代表了公司對于自身價值的看法。

我們期待金山辦公所代表的國產(chǎn)軟件，能夠殺出一片天。同時，更期待優(yōu)秀的公司，以其合適的價格，出現(xiàn)在投資者面前，實現(xiàn)雙方財富的陪伴式增長。